Pendant des siècles, l’Eglise catholique a défendu le dogme selon lequel la Terre était plate et que le Soleil tournait autour d’elle, malgré les preuves du contraire. Il a fallu une révolution technologique, scientifique et culturelle pour ébranler complètement cette doctrine. Aujourd’hui, nous nous trouvons à un tournant similaire en matière de finance, où l’orthodoxie des marchés «plats», en quête d’efficacité, continue d’exercer une emprise sur l’esprit de nombreux économistes et, ce qui est plus problématique encore, sur celui des décideurs politiques.

Prenons l’exemple de la récente déclaration du président de la Réserve fédérale américaine, Kevin Warsh, selon laquelle les marchés devraient «jouer le ballon, pas l’arbitre». Warsh veut nous faire croire que la banque centrale ne participe pas activement à la formation des marchés et à la création de la liquidité qui les soutient, alors qu’il est évident que la gestion de la dette souveraine et la politique monétaire font partie intégrante des marchés tels qu’ils existent. Il n’est guère étonnant que les acteurs du marché aient été déconcertés par les propos de Warsh.

L’explication donnée par le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, pour justifier sa récente tentative de réduire les rendements des bons du Trésor américain à long terme n’a fait qu’ajouter à la confusion: «Nous essayons de maintenir le marché en équilibre.» (Comme on pouvait s’y attendre, son intervention a échoué.)

En réalité, les marchés financiers ne sont pas stables, et ils ne fonctionnent pas non plus en vase clos. Ils se dilatent et se contractent en réaction à, ou en anticipation des, mesures prises par certains acteurs publics et privés dont les fonctions ont toujours guidé l’évolution des marchés du crédit. Parmi ces fonctions, les principales sont la gestion de la dette publique et l’apport de liquidités par les secteurs public et privé (création monétaire). Dans le contexte américain, les principaux acteurs sont le Trésor, la Fed et l’ensemble des institutions financières privées, tant nationales qu’étrangères. Ce sont elles qui, conjointement, façonnent les marchés financiers et la liquidité qui les soutient.

Dans un article récent que j’ai coécrit avec Dario Laudati, William O’Connell et Matthias Thiemann, nous décrivons l’imbrication des acteurs publics et privés dans la formation des marchés du crédit modernes comme une «triangulation de la liquidité». Nous montrons que les marchés du crédit ont toujours évolué grâce à une interaction entre la gestion de la dette publique et l’apport de liquidités par les secteurs public et privé, quelles que soient l’identité des entités ou des individus qui s’en chargent, et quelles que soient leurs convictions quant à l’exercice de ces fonctions.

Depuis la création de la Banque d’Angleterre, la liquidité s’est développée et a connu des fluctuations au sein de cet espace triangulé, alimentant la croissance du crédit et favorisant le développement financier et économique. La liquidité est essentielle pour les marchés du crédit car elle détermine la facilité avec laquelle un actif financier peut être converti en un autre sans affecter son prix de marché. Comme l’a si bien dit Hyman Minsky: «Tout le monde peut créer de l’argent; le problème, c’est de le faire accepter.»

Pendant la majeure partie de l’après-guerre, les Etats-Unis ont joui d’une position privilégiée en tant qu’émetteur à la fois de dette souveraine et de dollars américains, qui trouvaient toujours preneurs. Mais certains signes indiquent que cette situation pourrait être en train de changer. Alors que de moins en moins de banques centrales étrangères sont disposées à détenir d’importants volumes de dette américaine et que de plus en plus d’investisseurs privés cherchent à se détourner de la dette souveraine au profit de la dette émise par les entreprises (pour financer les infrastructures d’intelligence artificielle), le triangle de liquidité est en train de se redessiner. Il est important de noter que ce processus n’est pas coordonné; il reflète plutôt les actions stratégiques menées par différents acteurs à chaque coin du triangle pour servir leurs propres intérêts.

L’histoire regorge d’exemples de crises financières déclenchées par de telles reconfigurations. La crise de 2008, par exemple, a été provoquée par des acteurs privés qui se sont débarrassés des actifs financiers qu’ils avaient eux-mêmes créés (titres adossés à des créances hypothécaires et leurs dérivés). Lorsque ces actifs n’ont plus trouvé preneur, ils sont devenus toxiques. La Fed et le Trésor sont alors intervenus pour injecter d’énormes quantités de liquidités et procéder à des recapitalisations afin de stabiliser le système.
Mais que se passerait-il si les Etats-Unis, pilier du système financier mondial, ne pouvaient plus compter sur une demande stable pour leur dette ou leur monnaie, ce qui est pourtant indispensable pour refinancer l’ancienne dette ou contracter de nouveaux engagements? Ce n’est que lorsque les émissions et les refinancements s’effectuent de manière quasi transparente que la plupart des acteurs se sentiront suffisamment en confiance pour miser sur la sécurité (relative) du dollar américain ou des bons du Trésor. Si cette confiance venait à être ébranlée, ils chercheraient des alternatives, sans se soucier des conséquences pour l’ensemble du système.

La récente annonce de M. Bessent selon laquelle le Trésor allait au moins doubler l’ampleur de ses rachats de dette est révélatrice à cet égard. Elle laisse entrevoir la crainte qu’il n’y ait pas suffisamment d’acquéreurs pour garantir la liquidité et protéger le cours de la dette américaine, ainsi que celui des marchés de la dette qui en dépendent (compte tenu du rôle central du marché des bons du Trésor en tant que référence et garantie pour la dette privée). Les Etats-Unis n’ont jamais fait défaut sur leur dette. Mais ils n’ont jamais non plus accumulé autant de dette qu’aujourd’hui, alors que la confiance dans la fiabilité des Etats-Unis est ébranlée et que des acteurs privés (notamment le secteur technologique) émettent des montants colossaux de dette concurrente.

La simple possibilité que la nouvelle dette privée puisse évincer la dette publique est un signe inquiétant, car elle suggère que la «pleine foi et crédit» du gouvernement américain s’effrite. Cette prise de conscience mettra la Fed dans une situation délicate, car lors de toute crise future, le refinancement de la dette tant privée que publique lui reviendrait à défaut d’autres preneurs. Elle pourrait souhaiter se décharger de cette option de vente, mais qui d’autre pourrait bien combler ce vide?

Plus tôt la Fed et le Trésor comprendront à quel point ils sont étroitement liés l’un à l’autre et au secteur privé, mieux ce sera. Ils ne sont pas des arbitres. Ce sont des acteurs d’un système qu’ils ont contribué à créer (bien qu’involontairement). Leur rôle actuel consiste à élaborer des stratégies pertinentes pour rendre cet enchevêtrement à nouveau gérable.

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Source: Project Syndicate.