Jackson Hole a replacé le coût du capital au centre du débat. La question n’est plus seulement de savoir si l’inflation américaine va continuer à ralentir, mais quel niveau de taux une économie encore résiliente peut durablement supporter. Le message de la Réserve fédérale est clair: la solidité de l’activité, des conditions financières encore peu restrictives et une inflation sous-jacente insuffisamment maîtrisée ne justifient pas un assouplissement monétaire rapide. Le PCE, l’indicateur d’inflation privilégié par la Fed, reste central dans cette lecture puisqu’il mesure l’évolution des prix effectivement payés par les ménages américains. Mais au-delà des prochaines statistiques, le changement essentiel réside dans la possibilité de taux durablement élevés.

La pression sur les taux longs n’est toutefois plus uniquement monétaire, elle devient structurellement budgétaire. Le rendement du Treasury à trente ans a récemment atteint 5,34%, son plus haut niveau depuis 2007. Le déficit fédéral américain approche 1800 milliards de dollars et la dette publique dépasse désormais 40’000 milliards. A cette offre souveraine considérable s’ajoutent les besoins de financement croissants du secteur privé, notamment pour les infrastructures liées à l’intelligence artificielle. Les rachats de Treasuries peuvent améliorer ponctuellement la liquidité du marché, mais ils ne réduisent ni le stock de dette ni les besoins futurs de financement. Les investisseurs devraient donc continuer à exiger une prime plus importante pour immobiliser leur capital sur des maturités longues.

La forme de la courbe des taux devient ainsi aussi importante que le niveau des taux. Lorsque les rendements courts augmentent tandis que les maturités longues résistent davantage, le marché exprime une idée précise: davantage de discipline monétaire aujourd’hui peut réduire le risque inflationniste demain. Mais cette logique a ses limites. Même une Fed crédible ne peut neutraliser durablement les conséquences d’une offre croissante de dette publique. La politique monétaire peut contrôler les anticipations d’inflation, elle ne contrôle pas la trajectoire budgétaire. C’est cette distinction qui devrait continuer à alimenter la prime de terme sur les maturités longues.

Le crédit offre à cet égard un contraste particulièrement intéressant. Alors que les investisseurs exigent davantage de rémunération pour détenir de la dette souveraine longue, les spreads de crédit restent historiquement très serrés, proches du 96e percentile de leur historique de valorisation. Les fondamentaux des entreprises demeurent solides et le risque de défaut reste contenu, mais une grande partie de cette qualité est désormais intégrée dans les prix. La question n’est donc pas nécessairement celle d’une dégradation imminente du crédit, mais celle de la rémunération obtenue pour absorber ce risque. Lorsque les spreads sont aussi comprimés, la marge de sécurité devient mécaniquement plus faible.

Jackson Hole rappelle finalement que le retour du coût du capital modifie profondément l’allocation obligataire. Dans un environnement marqué simultanément par une inflation encore présente, des déficits élevés et une offre abondante de dette, rechercher systématiquement davantage de duration ou quelques points de base supplémentaires de spread devient moins évident. Le milieu de la courbe conserve selon nous un meilleur équilibre entre rendement et risque de taux. Le changement de régime tient précisément à cela: après des années durant lesquelles la baisse des taux constituait le principal soutien aux actifs obligataires, la rémunération du risque redevient une variable à analyser, et non une évidence. 

Source : Allnews / Arthur Jurus, ODDO BHF